一场重大改变悄然启动，金斧子张开兴解读科创板投资机遇

　  2018年以来，我们面临复杂的国内外经济环境，拐点、危机的说法不绝于耳，而近期科创板的推出与注册制试点消息引起了业界极大关注，有人认为这次改革有可能像新三板、战略新兴板一样中途夭折，有人则认为这次改革重要性相当于资本市场第三次重构。本文分为三部分，第一部分，为什么到了必须改革的时候，第二部分，科创板改革的主要影响与投资机遇，第三部分，中国特色科创板的未来。文章较长，预计阅读时间30分钟，但绝对值得。

　　中国经济里有一个“逢8魔咒”，就是每逢8这个年份，就会爆发一场比较严重的经济危机。1988年，中国的改革开放第十个年头，物价闯关失败，导致了1989年的社会大动荡。1998年，受东南亚金融危机的影响，中国的产业经济遭遇重创，民营企业大规模倒闭歇业。2008年，受美国次贷危机的影响，全球爆发金融危机，中国经济再一次走到了谷底。2018年，中国正在面临什么?

　1.
       世界经济秩序不确定性上升

　　一方面，外部环境波云诡谲，特朗普上台之后，美国、德国、俄罗斯、印度等国、全世界50%以上的疆域进入强人政治时代，政治领袖正在重新扮演关键的角色，他们深刻调整了各国以往的政治传统，推动了游戏规则的改变，引起经济波动加大，不确定性提高。今年上半年美国发起全球范围的贸易战及随着而来的加息，成为这轮经济衰退最大外部动因。对于中国，随着贸易战连影响的不断深化，连锁反应接踵而至出口大幅下滑，资金外流加剧，人民币兑美元创新低，外汇储备承压。

　　外部环境负面因素累积，全球经济秩序陷入不稳定，正心谷创新资本创始人林利军表示：“美国进入一个加息周期，这次加息周期从2015年3月开始，到目前已经加了6次息。从历史上看，每一次美国加息周期都将是金融风险多发周期，这次也将不例外。”国内经济也复杂多变，进入拐点，改革开放四十年后，中国经济增速放缓下康波周期、债务周期、存货周期、资本开支周期等多个周期在这个阶段叠加在了一起。

　　银行资产负债表扩张放缓

　　看看在过去十年增速最快的行业金融、互联网、房地产、汽车今年过的如何?金融行业，我们选取2015年至2018年6月底上市的43家A股和H股银行，根据其披露的最新数据观察商业银行资产负债表的变化。整体来看，2018年二季度，商业银行总资产为173271.13亿元，较一季度扩张25716.96亿元，环比增长1.51%，较上季度资产2%的增速明显有所回落。在去杠杆、非标整顿的情况下，承担经济“输血”功能的银行资产负债表扩张走到尽头。根据桥水基金的理论，债务周期会导致经济周期，过度举债会推高经济增长，而还债又会拉低经济增长。

　　在政府、企业、家庭的总杠杆率高达242%，接近国际警戒线的情况下，关上阀门的不只是银行，央行发布2018年10月金融统计数据报告。报告显示，10月末，广义货币(M2)余额179.56万亿元，同比增长8%，与今年6月份创出的历史最低水平持平，比8月末的次低水平(8.2%)低0.2个百分点。同时社融规模增量比去年同期少增4716亿元。宣告中国从1996年开始的货币宽松周期正式偃旗息鼓。

　　房地产黄金十年过去

　　银行缩表与货币放水控制，首当其冲受影响的就是平均杠杆率达到80%以上的房地产行业，7月份在《做周期的朋友》分享中，我已经多次提到房地产黄金十年过去，因为房地产行业发展的峰值已经过了，已经到了或将要到达周期顶点。前段时间有篇文章刷屏，有三个观点，第一，中国房产总市值65万亿美元，已超过美国+欧盟+日本总和，后者只有60万亿美元;第二，中国股票市值6万亿美元，只有美国+欧盟+日本总和的十分之一左右;第三，中国房产总市值是股票市值的十倍多，远超美国、欧盟的1倍，这说明什么?与成熟发达国家相比，我国房地产在国民财富配置方面占比畸高。

　　民生证券在近期研报中表示，如果把中国的房地产市场比作一个水池，过去十年这个水池的水位持续快速上升，也就是说中国的住房存量大幅增长。每年新建的房子一直大于新卖出的房子，甚至连最火的2017年也不例外(新开工17.9亿平，新销售16.9亿平)。一方面是房价高企，一方面是产能过剩，那么价格里面肯定有泡沫，房地产下个阶段就是泡沫挤出的下行阶段。而且还将叠加人口红利消失与过去支撑房地产市场的出生潮的缺席，这是房地产周期。

　　房地产黄金十年结束产生一系列连锁反应，房产投资信仰、信托刚兑信仰都在慢慢垮掉，2018年是“传统投资”信仰崩塌的一年，也是权益类投资信仰建立之时。在今年7月华东站的金斧子理财师大会上我分享过：“未来市场的主流会是以资产配置为核心的财富管理公司，真正权益类产品如证券私募和股权私募规模会是几何倍数的增长。我们做财富管理的会赶上下个十年权益投资的好时光，金斧子将迎来快速发展的拐点! ”

　　 互联网技术康波周期面临衰退

　　一次技术革命带来一次康波周期，从上世纪八、九十年代开始，互联网技术浪潮已经带来了二十多年的巨大能效提升与至少三次互联网浪潮的社会财富积累效应。7年之前，当我还在迅雷工作的时候，当时真的觉得互联网太牛了，什么产业一触网效率立马提升好几倍，这是巴菲特所说的“网络效应”护城河的初期。但今年，能够明显感知到互联网的“万能”时代过去了，市值几千亿企业还能持续以50%以上增速增长的辉煌恐难复制，社交、电商领域的巨头们MAU基本已经进入了平台期，没有增长或增长很小，所以互联网行业也已经走过了吃网民红利、流量红利的繁荣期，即将进入衰退期。

　　汽车消费下降预示信心不足

　　再说一个耐用品，汽车消费，11月9日，中国汽车工业协会公布的数据显示，2018年10月，全国汽车销售238万辆，同比下降11.7%。中国汽车销量出现同比连续四个月下滑。1-10月，汽车销量2287万辆，同比下降0.1%，全国汽车销量累计增速出现今年以来首次下滑。中国的人均汽车保有量并不高，还有很大的空间。汽车作为可选消费，短期内出现这样的下滑，这表明两个情况：一是消费者的财务状况恶化;二是消费者对未来消费信心不足。

　　一边是销量接连下滑，一边是存货高企，10月汽车经销商库存预警指数为66.9%，同比上升17个百分点，为三年来最高，这是今年第10个月库存预警指数超过警戒线。汽车又是一个产业链非常长的行业，当下游需求不振时，压力就会往上游传导。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利消失的大背景下，需要寻求结构性机会。

　　后工业时代的经济拐点

　　为什么银行资产负债表扩不动了?涨了十年的房子还会继续涨吗?汽车销量一路走低怎么破?互联网行业下个十年会怎样?这一切都与新的经济增长拐点有关，如果说改革开放前三十年是大干快上的工业化时期，近十年，整个经济学界包括我们很多离产业较近的投资界同仁们都认为中国进入了“后工业时代”。上世纪70年代，美国进入了后工业时代。十几年后，欧洲和日本也相继进入了后工业时代。再往后，韩国、台湾都有后工业社会的征兆。“后工业时代”具有下列特征：

　　一、资本积累速度大大放慢，经济增速放缓成为“新常态”

　　二、产能过剩，企业经营变困难，供给侧改革下行业出清

　　三、中国制造2025明确提出“创新驱动”，著名经济学家许小年教授指出，当下的中国，科技创新能力取代资源整合能力成为企业的核心竞争力。不能依靠过去刺激需求的政策来保证经济的增长，政府现在需要配合企业，不是替代企业，而是配合企业来促进企业的创新。

　　众所周知，科技创新具有投入大、周期长、风险高等特点，间接融资、短期融资在这方面常常会感觉力有不逮，离不开长期资本的引领和催化，所以纵观全球，政府配合企业创新，最直接的方式就是建立支撑创新的资本市场体系，那么目前A股的创新融资功能如何?

　　Tips

　　作为A股主板市场的上交所主要面向总股本在100亿股以上的大盘股，主要涉及造船、钢铁、石化、银行类公司，交易极其不活跃;500万的准入门槛以及泥沙俱下的上市企业质量，严重的限制了新三板自身的健康发展;创业板则要求企业5000万以上的净利润且审核严苛。

　　如果说在经济高速发展时期，尽可能降低资本市场金融风险是监管层的主要目的，那么在接下来长达两三年的经济衰退到复苏期，对于科技创新中小企业的直接融资支撑就将成为明显的短板。

　　所有偶然事件都有其必然性，中美贸易战叠加国内经济周期、短期爆发的黑天鹅事件例如医药行业的疫苗造假丑闻、教育行业的民促法利空出台、影视行业的偷税漏税风波、游戏行业版号限制，再加上A股资本市场天然的支持创新功能短板，短期来看，造就了此轮熊市。而长期来看，正如中信建投首席经济学家周金涛所说，2018-2019年至关重要，将成为经济增长的拐点，处理的好将产生巨大的财富效应，处理不好，万劫不复。

　　如果不改变，什么等待着我们?

　　很多人现在仍然在质疑政府、一行三会面对危机作出改变的诚意，认为是雷声大雨点小。那么，反过来想，如果不作出改变，会有什么样的后果呢?根据统计局的数据，2018年三季度的GDP增长是6.5%。创2009年3季度以来9年的新低数据——在没有全球经济危机背景下。很多企业开始裁员或缩短工时过冬，刚刚说了，高杠杆下，中国家庭债务占可支配收入比重已经超过了100%，家庭流动性已经到了命悬一线的地步。这种情况下，如果许多人失业，再叠加每年近千万的新增就业大军挤压，流动性这根已经绷紧的线就彻底断了，然后出问题的就是房贷、车贷，进而波及到金融机构的资产负债表，演变成系统性经济危机，政府会让这件事发生吗?显然是不会。

　　我们可以容忍经济以较低速度增长，但不能容忍一场全面爆发的经济危机与金融危机，这就是政府的底线，也是最大的诚意。所以近期政治局、国务院、财政部、央行、银保监、证监会、交易所、地方政府、金融机构展现出前所未有的统一性与执行力。面对危机一系列组合拳纷纷出台，习总书记亲自出面稳定信心，这种画风，非常罕见。坚持多种所有制经济毫不动摇、多次强调民营经济的重要地位，将资本市场建设摆在重要位置，通过一系列组合拳纾解股权质押压力、解决民营企业融资问题，开启新一轮减税，设立科创板与试点注册制。

　　2.

　　科创板推出意味着第三次资本市场重构

　　我们重点讲一下设立科创板与试点注册制，很多人低估了这个消息的价值，认为跟新三板、战略新兴板差不多，可能面临较差流动性从而胎死腹中。但是一个星期之前，我和创投圈、企业圈几个朋友讨论这件事，大家都很兴奋，包括很多LP过来问金斧子会不会发科创板基金。为什么?大家需要注意这个消息是习总书记在进博会开幕式这样万众瞩目的场景下宣布的，而且第二天，上交所给出了明确时间表，科创板争取在明年上半年“见到成效”，相较于新三板、战略新兴板，力度之大、效率之高不可同日而语。整个投资界高度重视此次科创板推出与注册制试点，洪泰基金创始合伙人盛希泰甚至指出其重要性不亚于第三次资本市场重构。

　　回顾一下之前中国资本市场经历的两次重构：

　　1993年，资本市场重构发生在建立现代企业制度、进行分税制改革、提出金融体制改革目标的三大变革背景下，彼时沪深证券交易所成立不到两年，震惊中外的“深圳8·10”事件让中国资本市场经受严峻考验。这促使中央政府下决心在证券市场设立专门监管机构，国务院于1992年10月设立国务院证券管理委员会和中国证监会。

　　1995-2007年，中国资本市场经历了第二次重构。资本市场早期，股权分置条件下，同一家上市公司股东被划分为两个不同的利益诉求群体，出现了“以少控多”、“非流通股股东侵害流通股股东权益”的市场扭曲。

　　1998年下半年国有股减持的探索性尝试，与2001年6月类似国有股减持的固有股减持，相继失败。经济现实的巨大压力之下，2004年1月31日，国务院明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，2005年千呼万唤的股权分置改革开始，解决股权分置问题，为中国证券市场的健康发展打下了坚实基础。

　　二十多年来，资本市场每一次改革与重构都是发生在巨大的时代背景之下，同时承接着下个时代的使命。第一次重构之后，资本市场进入了全国市场时代，第二次重构之后，资本市场进入了全流通时代，第三次重构，设立科创板与注册制试点则将推动资本市场进入真正的多层次资本市场体系时代，并为下个经济周期的核心驱动力——科技创新，提供至关重要的造血功能。

　　科创板的八大影响与投资机遇

　　从定位上来看，习总书记进博会讲话中提到科创板设立的原文是：“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用…将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”。这一表述至少隐含对科创板定位的四个要求：

　　1.置于上海但服务于全国对外开放

　　2.支持上海国际金融中心建设

　　3.支持科技创新

　　4.完善中国资本市场基础制度

　　预计科创板的定位将重点按照上述四个要求来设计。这样被赋予厚望的定位，肯定会存在一定制度创新红利。可能会包括：正式实行注册制;同股不同权要求有望放开，看看港交所;放松盈利要求，因为要补齐现在主板、创业板，新三板的短板;促进对外开放，很有可能为注册地在海外的企业内地上市或海外投资者直接参与投资留有余地。

　　而且按照目前情况，科创板绝不会是“挂羊头卖狗肉”，科技创新色彩将会很强，区别于创业板、新三板，具备一定的先进核心技术壁垒、产业自主性较强、有潜在进口替代能力、研发投入较高且初期成本压力较大的企业有望优先考虑。若盈利及股权结构限制放开，不排除部分海外上市公司和“独角兽”企业也可能通过登陆科创板的形式A股上市。新三板直接转板科创板的转板机制也有望研究推进。

　　综合来看，我认为设立科创板与试点注册制将产生以下八点影响：

　　Part.1

　　坚定发展信心，民营企业迎来资本春天

　　民营企业今年处在各种压力下，直接融资市场萧条，间接融资市场艰难，资金吃紧、规模受限、人员流失。为了进一步提振民营企业的信心，习总书记先是在民营企业座谈会上提出六方面政策支持民营经济发展。之后在进博会上提出设立科创板，拉开注册制的序幕，科技创新型的民营企业迎来新的春天。

　　从1990年沪深交易所开业，到2005年股权分置改革，再到以科创板为代表的注册制试点，中国资本市场经历了多轮起伏，民营企业也在牛熊市的交替中完成一次次洗礼。上市，是很多民营企业家的梦想，既是借助资本来实现规模化扩张的方式，又是企业发展阶段的重要里程碑。而高度集权的审批制和硬性财务指标，让中国曾失去了一批互联网龙头企业，失去了一批技术驱动型创新企业。

　　科创板宣布推出后，这一现状得以改变，小米科技创始人、董事长雷军表示：“小米作为一个科技创新企业，为这个政策深深感到高兴，这样的话，将会有更多科技创新的企业能够成功上市。”

　　Part.2

　　A股增量改革，证监会监管回归本质

　　从政策层面来看，科创板成为A股主板的注册制推广试验田，就像特区一样，拥有政策红利。自2001年以来，我国资本市场证券发行一直采用的是非市场化的核准制，其充分体现了行政权力对证券发行的监管。而全球成熟的资本市场中大多数采用的是注册制的模式，由于多方面因素，我国试点注册制一波三折。

　　如今市场基础环境已发生改变：一方面，多数国企、央企都已经成功上市，这方面的优质资产越来越稀缺;另一方面，过去传统经济，可以通过固定的标准，如净利润和连续盈利等进行筛选，但如今代表新经济、新模式、新业态企业的成长逻辑及筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难度。

　　设立科创板并将证券发行核准制转变为注册制，可以实质性的解决上述问题，证监会的工作重点将会由企业上市审核转移至上市后的监管，重点监管打击上市公司财务造假、内幕交易等违法违规的现象

　　Part.3

　　争夺稀缺份额，催生伟大的创新型企业

　　伟大的创新企业具有稀缺性，港交所今年也在修改部分创新企业的上市制度，效果显著，今年6月之后内地赴港上市的企业数量以每月超过10家的速度增长，小米、美团等明星独角兽成为囊中物。全球交易所都在争夺龙头创新企业，中国推科创板有很强的时代紧迫性。

　　2007~2017年各交易所上市的新经济公司比例(按市值计)

　　相较于发达国家经济体，中国目前8万多家高新技术企业中，高达97.3%的企业的有效专利数不足100件，有效专利数超过1000件的企业占比仅为0.1%，科技创新能力明显不足。

　　主要原因有两点：第一点是科技创新对研发投入要求极高，且风险大、产出不确定性强，我国大部分企业处于“解决温饱”的状态，很难拥有充裕的资金投入技术研发及吸纳人才中。第二点是人才缺口，科技创新需要源源不断的科技创新型人才新鲜血液注入，这类人才普遍期待通过企业的股权价值变现实现自我价值。而此前科技创新型企业没有直接融资的专属市场，也很难吸引并长期留住科技创新型人才。科创板的融资功能将有效的解决上述两点问题。

　　Part.4

　　借鉴成功经验，科创板将成为真正创业板

　　目前，成熟发达国家均为多层次资本市场，比如美国纳斯达克就经历了单一准入标准到多层次标准的演化过程，纳斯达克目前分为纳斯达克资本市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克全球精选市场三个层次，而且各层次之间存在竞争。2010 年以后纽交所加入和NASDAQ 的竞争，拥抱新兴产业，互联网、媒体、电子等行业的 IPO融资规模占比在近几年逐渐上升，而一些传统行业如食品、汽车制造、电信、建筑材料等近年来 IPO 融资规模占比呈下降趋势。所以多层次资本市场体系不光有利于科创板，长期来看也会促进主板效率优化，更好地反映实体经济。

　　目前国内主板、中小板、创业板无本质区别，甚至创业板的审核严格程度在一定程度上已经超过了中小板，科创板突破了利润至上的标准，将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力的中小企业，注册制会从“净利润、流动性、营收、市值、资产”五个维度对企业进行评估，不再以“净利润至上”，更符合不同科技创新型企业在成长期的特点，让潜在优质企业留在中国，解决中小企业“融资难”，私募股权市场“退出难”的困境。

　　某种意义上来说，前三者属于一板，而科创板将成为真正的“创业板”。在国内资本市场，一个创业项目原来与资本市场尤其是二级市场离的很远，科创板将大幅缩短上市时间、提高上市的可能性。

　　Part.5

　　助推价值投资，利好股权投资

　　过去十年，互联网和移动互联网商业模式创新风行，但随着国内人口红利衰减、外部关键核心技术受制于人问题日益凸显，未来，深度技术创新将成为市场新的价值增长点。由信息技术革命驱动、以高新科技产业为龙头的“新经济”蓬勃发展，杠杆经营、风险承受能力弱的银行等传统金融机构

　　提供的间接融资渠道，难以扶持早期、成长期等阶段企业的发展，股权投资行业恰好来“补位”。中国已经跻身全球第二大股权投资市场。

　　股权投资具有投资周期长、专业性强、高回报和高风险性等特征，被投企业需要较长的培育期，才能通过价值挖掘提升后退出实现投资回报，投资收益由一二级市场估值差与企业成长溢价两部分组成，像巴菲特这样成熟的价值投资大师都更青睐于赚取企业成长溢价。

　　今年整个金斧子都在深入布局价值投资，科创板及注册制试点将会减少一、二级市场估值价差，企业成长性将是未来股权投资的核心盈利来源，其将有利于投资机构专注于公司基本面的价值挖掘，也有利于一级市场的发展与成熟，迎来真正的价值投资时代。

　　Part.6

　　促进研发投入，推动科技强国

　　以中国研发投入最为强大的企业华为为例，目前华为Mate20在欧洲的售价达到800欧元接近苹果，而且今年华为手机总销量已经超过苹果，达到了2亿部。试想一下，如果华为手机销售均价也能从300美元上升到800美元，那么其利润也会达到800亿美元，潜在市值也会接近1万亿美元。而中国的经济总量是13万亿美元，这意味着如果能够有十几个华为出现，其市值总和就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

　　孵化出华为这样的科技创新巨头正是科创板的终极目标，而华为能够和苹果直接竞争，在于其持续的高研发投入。2017年华为的研发投入是900亿人民币，而中国研发费用排第二的公司是中国石油，2017年总研发费用为186亿人民币，仅为华为的1/5。

　　上升到国家战略竞争力层面，比较中国和美国的上市公司，我们发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，2017年平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间，而科创板的推出会大大加速这一进程。

　　Part.7

　　承接双创成果，拓宽私募股权退出渠道

　　从2014年开始的“大众创业、万众创新”浪潮经过4年沉淀，进入了成果收获期。重大创新成果不断涌现，数字经济、共享经济等新业态、新模式正在引领世界潮流，大众创业、万众创新蓬勃发展。

　　很多“双创”新经济企业，可能仍然难以获得创业板上市的机会。交易所里如果投资交易过于活跃，一方面可能让这些企业更加短视，不利于它的长远发展;另一方面也会造成估值过高，股价波动剧烈的市场风险;新三板为不少中小“双创”企业提供了融资，虽然企业数量非常的庞大，但二级市场的交易不活跃，定价功能薄弱。科创板的设立，对于中国的“双创”、科技、新经济企业来说，在选择资本市场时又多了一个国内的方向。

　　横空出世的科创板与注册制试点拓宽了投资退出渠道，也引起了创投界的集体鼓掌欢呼。红杉资本全球执行合伙人、红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏指出，即将推出的科创板对于私募股权行业是重大利好。达晨财智创始合伙人、董事长刘昼认为这对中国原创高科技是巨大推动，梅花创投创始合伙人吴世春指出注册制会更加市场化，IDG资本合伙人王啸则建言科创板注意三大要素。

　　Part.8

　　挑战机遇并存，给券商投行带来增长空间

　　首先，券商投行从监管导向转为市场导向，投行的核心职能将真正回归价值挖掘和价值判断，关注企业长期是否能为投资者及社会创造价值。其次，券商投行的项目承销能力将成为其核心竞争力。注册制会将上市流程缩短、审核提速，注册获准后股票发行工作变得至关重要。

　　具体而言，上交所提及将通过建立证券公司资本约束等新制度来推进科创板及注册制，参考年初CDR制度、新经济企业上市等改革措施，预计大概率会划定主承销商的范围;同时，注册制对主承销的承销能力、资产定价能力、风控能力提出更高的要求，龙头券商在这方面具有竞争优势。

　　3.

　　讲完科创板的影响，蓝图很美好，可能又要反问一把，在中国的土壤里能做出来吗?这个问题也就相当于问中国的经济会不会变好?中国的创新潜力足够吗?

　　第一个问题，中国经济会不会变好?

　　首先，中国经济“水大鱼大”这是共识，所谓水大，指的是中国这汪大湖过去十年大水猛涨，经济总量、货币总量、外汇储备总量、零售销售总量、汽车销售总量、网民总量跟十年前想必都不是一个量级;所谓鱼大，指的是说中国公司的体量随之膨胀，世界五百强中的中企数量空前，阿里、腾讯闯入全球前十最高市值公司之列，那么我们全世界最大的市场没有问题，有巨大市场需求作为动力，就能催生出足够伟大的企业。

　　其次，大家仍然有很强烈求发展、想赚钱的动力，没有进入日本那样的“低欲望社会”。大家不要小看这一点，日本新一代年轻人没有欲望、没有梦想、没有干劲，不炒房、不炒 股、不结婚、不买奢侈品，宅男宅女越来越多，一部手机便框定了自己生活的所有。再反观中国单单一个双十一销售额就超过2000亿美元!我们观察到，有一个做燕窝的公司，今年是第四年在京东、天猫取得滋补品品类电商销售第一名，这种高端消费都如此，可见中国人民消费欲望有多强大，赚钱动力有多强大，说到底未来人力资源仍然是最重要的生产要素。

　　然后，我国工业产能、基础设施仍然十分完备，目前中国包括煤炭、粗钢、生铁、造船、水泥在内的221种产品产量世界第一。而且，中国是目前世界上基建能力最强的国家这是毋庸置疑的，全球最高的楼、最长的桥、速度最快的高铁，规模最大的海底隧道等等都在中国。完善的工业产能门类与基础设施体系也为创新驱动的中国制造2025提供腾飞基础。

　　最后，政府最高层坚持改革开放的路线一直没有变，面对危机，我们也正在做出了正确的选择。根据海通证券首席经济学家姜超所说，中国正面临的历史性选择包括：

　　第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式，这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。

　　第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条，因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。

　　最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。

　　我们认为，过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币、不会走货币超发老路，而对地方政府新增隐性债务终身追责、意味着基建投资只是托底而非强刺激，而增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降意味着减税降费已经上路。因此，中国已经选择了收货币、减税负，这说明我们有望走向美国式的股债双牛之路。

　　第二个问题，中国的创新潜力足够吗?

　　经济持续增长最关键的破局因素——创新，中国也有得天独厚的优势。首先，还是人才优势，我们称为工程师红利，高素质的人才是最宝贵的财富，高端制造未来会有非常大的机会。现在很多院校都有计算机学院，计算机学院二三十年前很稀缺，现在每一个院校都搞计算机专业，培养很多这方面工程师，工程师人才红利结合人工智能、VR这些技术工具，就能带来非常大爆发性机会。

　　其次，衡量创新的重要方面也就是手握专利数量，中国的国际专利申请数从2003年起，每年以超过10%的速度增长，2016年，中国终于压过传统创新强国日本(48208)，首次升至全球第二。有望三年内赶超美国坐上头把交椅。而中国国家知识产权局受理的专利总量(国内+国外)，早在2016年就位列世界第一。中国正在成为知识产权“强国”。

　　不过，在核心的科技成果转化率上面，我们仍然与美国存在不小的差距，2017年我国全社会R&D支出预计达到1.76万亿元，比2012年增长70.9%;国家创新能力排名从2012年第20位升至第17位。但是，现阶段我国科技资源配置不合理，利用效率低，大量的科研成果不能转化为应用技术等问题十分突出。目前，我国的科技成果转化率仅为10%左右，远低于发达国家40%的水平。

　　在创新创业里面有一个非常著名的说法“死亡谷”，是指一个高科技创新项目从研究到开发到技术转让到产品的上市，需要一段非常长的时间，最后还要通过市场化、商业化才能在市场上取得成功。“死亡谷”在整个高科技创新里面非常常见，在中国这个现象更严重。而科创板优胜劣汰，为优质高科技企业提供融资渠道、资金支持将成为科创型企业加大研发投入、穿越“死亡谷”的巨大动力，并且创新股权投资链条有望前移，关注更早期、潜力期的科创企业。

　　其实，“科创板”基本上在所有发达国家都能找到踪影，最常对标的是美国的Nasdaq。Nasdaq交易所共有3049多只股票，比纽交所的股票更多，其中2000多家企业都是高科技企业。在美国上市的网络公司中，绝大部分都在纳斯达克上市。计算机及电讯行业在纳斯达克市场中占比最高：软件行业93.6%、半导体行业84.8%、通讯设备81.7%的公司均在Nasdaq上市。

　　除了帮助美国的高科技企业成长之外，Nasdaq市场还吸引世界各国的优秀上市公司。2018年9月，美国本土共有2624家企业，海外公司共有425家，其中亚洲占15%。Nasdaq市场以其包容性为全球的优秀企业提供资金，并使得美国投资者能够分享全球发展的红利。

　　最后，中国独角兽时代全面爆发也帮助中国科创板与美国纳斯达克争夺科技创新高地，2018年全球共计214家独角兽企业，其中中国企业占据了55席，由此中国也成为了拥有独角兽公司第二多的国家，仅次于美国。而且，中国独角兽进入了全面、迅猛爆发的阶段，为科创板蓬勃发展提供土壤环境。

　　总结一下，三到五年的短期内，作为中国资本市场的第三次重构，科创板以“增量”促“存量”，对一二级市场均将产生深远影响。主要影响点包括科创型民营企业迎来资本春天，促使证监会回归事后监管本质，承接2014年来的双创成果，推动上市公司研发投入，打造真正的创业板，催生伟大的创新型企业，助推价值投资，利好股权投资，为一二级市场投资者扩宽投资范围与退出渠道，对于券商龙头、具有较强专业研究与承销能力的投行以及科创型独角兽、准独角兽产生巨大利好。

　　长期来看，中国拥有14亿人口全世界最大的消费者市场，工业品类齐全，工业基础设施完善，人民踏实勤劳，对于创造价值、创造财富、创造美好生活的渴望依然强烈，科技创新将成为中国经济持续增长的破局因素，而对标美国纳斯达克的中国科创板将承载创新驱动、科技强国的历史使命，拥抱科创板，拥抱中国的下一次技术革命与经济周期!

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